MicroStrategy passe sous la valeur de ses réserves en Bitcoin
Le mNAV de MicroStrategy est passé sous 1 pour la première fois. Une nouvelle émission d’actions pourrait désormais être dilutive, alors que la valorisation de l’entreprise est inférieure à celle de ses réserves en Bitcoin.
À retenir
- MicroStrategy se négocie pour la première fois sous la valeur de ses avoirs en Bitcoin, après le passage du mNAV sous 1.
- Le titre a glissé vers 82 $, ce qui ramène la valeur d’entreprise à environ 50,4 milliards de dollars, contre près de 51,1 milliards de dollars de réserves en Bitcoin.
- Dans ce contexte, une émission de nouvelles actions peut désormais diluer les actionnaires, tout en rappelant les limites d’une valorisation fondée sur les avoirs en Bitcoin.
MicroStrategy, la société dirigée par Michael Saylor, s’échange désormais en dessous de la valeur de ses avoirs en Bitcoin. Pour la première fois, son multiple de valeur d’entreprise par rapport à la valeur nette d’inventaire, ou mNAV, est passé sous 1. Autrement dit, le marché valorise désormais l’entreprise à un niveau inférieur à celui de ses réserves de Bitcoin.
Valorisation et impact sur la levée de capitaux
L’action MicroStrategy est retombée autour de 82 $ (72 €), soit environ 85% sous son sommet de novembre 2024. Dans le même temps, la valeur d’entreprise du groupe est descendue à environ 50,4 milliards de dollars (44,2 milliards d’euros), alors que ses réserves de Bitcoin représentent encore près de 51,1 milliards de dollars (44,8 milliards d’euros), sur la base d’un cours de 60 000 $ (52 600 €) par Bitcoin. Dans ces conditions, une émission de nouvelles actions devient potentiellement dilutive, puisque la société céderait alors des titres à un niveau inférieur à la valeur intrinsèque des actifs qu’elle détient.
Le mNAV se calcule en divisant la valeur d’entreprise par les réserves de Bitcoin. La valeur d’entreprise correspond à la capitalisation boursière de l’ensemble des actions ordinaires en circulation, à laquelle s’ajoutent la dette totale et les actions préférentielles, puis dont on retranche la trésorerie en dollars. Même si MicroStrategy conserve la possibilité de lever des fonds en actions, ce niveau de valorisation risque d’alimenter les critiques, d’autant que ses précédents achats de Bitcoin ont déjà entraîné une dilution et suscité des tensions au sein de sa communauté.
Comparaison avec les fonds d'investissement fermés
La situation actuelle de MicroStrategy rappelle, par certains aspects, celle d’un fonds d’investissement fermé. Des véhicules comme le Grayscale Bitcoin Trust, avant sa conversion en ETF, se traitaient souvent avec une prime sur le Bitcoin sous-jacent lorsque la demande était forte, avant de basculer ensuite en décote lorsque le sentiment de marché se dégradait. Cette mécanique s’explique notamment par l’absence, dans les fonds fermés, de véritables mécanismes de rachat permettant d’aligner facilement le prix de marché sur la valeur sous-jacente.
MicroStrategy dispose toutefois d’une marge de manœuvre plus large que ces structures. L’entreprise peut émettre de la dette ou des actions lorsque l’opération est relutive, refinancer ou racheter des titres financiers, générer des flux de trésorerie opérationnels grâce à son activité logicielle et ajuster activement sa structure de capital. Cette flexibilité la distingue nettement des fonds fermés traditionnels.
Pertinence pour les investisseurs européens
Pour les investisseurs européens en crypto, cet épisode rappelle les risques liés aux sociétés dont la valorisation repose largement sur leurs avoirs en Bitcoin. Il montre aussi qu’une entreprise peut voir sa valeur de marché passer sous celle de ses crypto-actifs sous-jacents, avec des conséquences directes sur sa capacité à lever des capitaux et sur la manière dont le marché évalue son exposition à un marché des cryptomonnaies volatil.
Cette pression sur la valorisation s’inscrit dans un mouvement plus large qui touche les sociétés de trésorerie en cryptomonnaies. Dans un autre article, il a été expliqué comment la demande institutionnelle pour le Bitcoin s'est effondrée, alors que les achats des entreprises se sont taris et que les ETF spot continuent d’enregistrer des retraits.
