Mizuho rétrograde Circle sous la pression d’OpenUSD

Mizuho estime qu’OpenUSD pourrait peser sur les marges de Circle, dans un marché des stablecoins qui s’oriente vers une gouvernance plus partagée et une redistribution accrue des revenus. La banque anticipe aussi des coûts de distribution plus élevés et un rapport de force moins favorable face à Coinbase.

À retenir

• Mizuho abaisse Circle à underperform et réduit son objectif de cours de 85 $ à 50 $.
• La banque juge qu’OpenUSD menace le modèle économique de Circle, avec des coûts de distribution plus élevés et des marges sous pression.
• Mizuho rabote aussi son estimation de l’EBITDA pour 2027 et prévient que Coinbase pourrait peser davantage dans les négociations.

Mizuho a rétrogradé Circle à underperform et abaissé son objectif de cours de 85 $ (75 €) à 50 $ (44 €). Pour la banque d’affaires japonaise, OpenUSD représente désormais un risque croissant pour le modèle économique de l’émetteur de stablecoin, dans un marché des jetons adossés au dollar de plus en plus disputé.

OpenUSD met le modèle sous tension

Selon l’analyste Dan Dolev, le mécanisme de pass-through d’OpenUSD pourrait bouleverser la façon dont Circle capte ses revenus de réserve. Concrètement, au lieu de conserver l’essentiel des revenus générés par les obligations d’État, Circle devrait en reverser une part plus importante à ses partenaires de distribution, ce qui réduirait mécaniquement ses marges.

OpenUSD a été présenté le 30 juin par le consortium Open Standard, qui réunit plus de 140 partenaires, dont Mastercard, Stripe, Coinbase et BlackRock. Cette coalition illustre bien l’évolution du marché des stablecoins : on ne parle plus seulement d’un émetteur isolé, mais d’un écosystème où la gouvernance partagée et le partage des revenus prennent une place centrale.

Des prévisions revues nettement à la baisse pour Circle

Mizuho a ramené son estimation de l’EBITDA ajusté de Circle pour 2027 à 699 millions de dollars (613 millions d’euros). Ce niveau ressort environ 25% sous le consensus de Wall Street, établi à 941 millions de dollars (825 millions d’euros), selon la banque. Dans le même temps, Mizuho a relevé son hypothèse sur les coûts de distribution et de transaction à 73%, contre 64% auparavant.

Le calendrier ajoute une couche de pression, puisque Circle doit renégocier en août son accord de partage des revenus avec Coinbase, son principal partenaire de distribution. Mizuho estime que le soutien de Coinbase à OpenUSD pourrait affaiblir la position de Circle à la table des négociations. Même une remontée des taux en 2027 ne suffirait pas, selon la banque, à compenser cette pression sur les prix.

Ce que cela change pour les lecteurs européens

Pour les lecteurs européens de la crypto, cette dégradation rappelle que la concurrence sur les stablecoins se joue de moins en moins sur le seul volume, et de plus en plus sur la répartition des revenus de réserve et la qualité des accords de distribution. C’est un enjeu concret pour les acteurs qui utilisent des stablecoins dans les paiements, les structures de trésorerie ou la liquidité des plateformes d'échange crypto, car le modèle économique derrière un token peut finir par compter davantage que le peg lui-même. La pression sur Circle intervient aussi dans un contexte où le marché total des stablecoins a déjà reculé d’environ 10 milliards de dollars depuis mai, sous l’effet d’une activité crypto plus faible et de l’arrivée de nouveaux émetteurs réglementés. Cette tendance plus large se reflète également dans le recul du marché des stablecoins, où l’USDC et l’USDT ont ensemble porté une grande partie de la baisse.